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编辑 | 王博2月9日晚禾赛在万众瞩目下登陆纳斯达克发行价19美元每股首日涨超11%市值超过Luminar登顶全球市值最高的激光雷达公司。
随后两个交易日其股价均有不同程度的涨幅市值一度超过28亿美元逼近200亿人民币。
这是禾赛第二次冲击IPO上一次是2021年年初冲击科创板但递交材料没多久禾赛便主动终止了IPO流程彼时估值为200亿人民币。此番登陆纳斯达克募集资金1.9亿美元估值不到200亿人民币。两年间其市值并没有增加让人颇感意外可见此轮IPO禾赛还是承受了不少压力。
虽然上市之路不是那么一帆风顺但是禾赛此次成功IPO成为中国激光雷达第一股具有很强的标杆效应也给整个激光雷达行业注入了一剂强心针。
而且截止发稿股价还没有破发资本市场对禾赛追捧可见一斑。
自2020年9月Velodyne上市以来共有8家车载激光雷达公司登陆纳斯达克但所有这些公司均是通过借壳SPAC方式禾赛应该是第一家采用传统IPO模式的激光雷达公司光这一点就与众不同侧面凸显了禾赛的综合实力。
另外之前上市的8家公司中股价均“一泻千里”有的甚至跌去了90%的市值其中Quanergy已退市Velodyne与Ouster抱团取暖刚刚完成合并AEye的股价已经低于1美元濒临退市。
总结而言激光雷达公司顶着高科技的光环上市并不是什么新鲜事但禾赛作为中国激光雷达第一股却有着格外的意义既没有走SPAC模式初期也没有破发且市值远超大部分友商。拆解禾赛LiDAR业务明星产品AT128年出货6.2万颗
禾赛招股书中披露了2019 - 2022年四年间的LiDAR销售数据LiDAR产品分为机械式LiDAR和车载前装LiDAR。
其中机械式LiDAR包括Pandar系列、XT系列、QT系列而车载前装LiDAR包括AT128和FT120尚未量产。在2022年之前禾赛对外销售的LiDAR产品均为机械式2019 - 2021年三年的销量分别为2900颗、4200颗和14000颗2021年销售量有较大的增幅同比增加了近1万颗。
来到2022年后AT128作为明星产品支撑了绝大部分销量全年AT128共发货62000颗官方披露AT128是从2022年6月正式开始交付仅Q3就交付了19000颗Q4则交付了43000颗。
2022年的机械式LiDAR的交付量也不少全年共交付机械式LiDAR 18400颗其中Q1-Q3交付13400颗Q4交付5000颗从全年来看相比2022年还多交付了4400颗说明禾赛在机械式和半固态两大产品线市场均有发力。纵观禾赛LiDAR发货量在高线数激光雷达行业应该是一骑绝尘尤其是在2022年。
凭借AT128超过6万颗的发货量自成立以来宣称发货超过10万颗成为高线数LiDAR行业第一16线以上不考虑Valeo Scala系列具有里程碑意义。
除了速腾聚创在机械式LiDAR领域能与禾赛勉强对垒以外其他家在非前装高线数LiDAR赛道均难以望其项背。
值得注意的是图达通车载前装高线数LiDAR Falcon凭借蔚来的标配搭载也创下了2022年全年4.9万颗的发货量可以与禾赛AT128掰掰手腕不过图达通在非前装领域产品线定位有缺失导致总营收和毛利率远不及禾赛。
另外需要强调的是禾赛机械式LiDAR依靠高端性能表现反向杀入了美国腹地相当比例是卖给了美国硅谷的自动驾驶公司。
正是基于上述傲人的销量禾赛在2019-2022.9期间分别取得了RMB 3.48亿、RMB 4.16亿、RMB 7.21亿和RMB 7.93亿的总营收来自激光雷达硬件产品的营收占比超过90%2020年除外占比83.3%从销售收入上已经大幅拉开与同行不含Valeo的差距。拆解禾赛AT128售价与成本单颗售价不超过3200元AT128是禾赛产品矩阵中的核心支撑也是投资人最为看中的一款明星产品。可惜招股书中对AT128售价及成本始终遮遮掩掩只给出了季度销量和交付客户但是我们依然可以通过比较官方披露的数据来详细分析AT128的财务数据从而对ADAS LiDAR市场逻辑有更清醒的认识。
2022年全年禾赛共交付了近62000颗AT128这些交付均集中在下半年而基于招股书披露的交付量数据可以推算出Q4 AT128交付量为43000颗那么Q3的AT128交付量则为19000颗这也是1至9月AT128总的交付量。
另外同期2022年1至9月机械式LiDAR的销量为13400颗同期2022年1至9月禾赛总营收为$111.546 M。
在计算AT128产品财务数据前需要先知晓禾赛机械式LiDAR在2022年1至9月的平均单价。
结合禾赛披露的2021年1至9月及全年对应的平均单价分别为$8000和$7700考虑到产品年降合理假设2022年1至9月机械式LiDAR平均单价为到$7000。
然后进行一些简单的财务计算招股书汇率为7.11
2022年1至9月机械式LiDAR总营收2022年1至9月机械式LiDAR总销量 *2022年1至9月机械式LiDAR平均单价$92.46M 2022年1至9月AT128总营收2022年1至9月LiDAR总营收-2022年1-9月机械式LiDAR总营收$8.344M AT128销售单价2022年1至9月AT128总营收/2022年1至9月AT128总销量$8.344M/19000$440RMB 3128
意味着禾赛以不到3200元/颗的价格将AT128卖给客户比如目前出货量最大的理想与市场传闻的售价接近。需要注意AT128的单价和成本计算是基于合理假定如果假定的数据本身有误也会影响计算结果。
接下来我们基于禾赛官方披露的数据估算一下AT128的成本计算的核心逻辑就是招股书中所给出的2022年1至9月毛利率。
这里同样需要做一些假定
2022年1至9月机械式LiDAR毛利率与2021年保持一致为53%2022年1至9月初LiDAR外的其他收入毛利为70%2022年1至9月AT128毛利 2022年1至9月总毛利-2022年1至9月机械式LiDAR毛利-2022年1至9月其他收入毛利$-5.68MAT128毛利率2022年1至9月AT128毛利/2022年1至9月AT128总营收-68%AT128成本AT128售价*1-毛利率$739RMB 5255
综上禾赛AT128目前仍以大幅低于成本价的售价卖给主机厂其中成本价为5255元毛利率为-68%意味着每卖一台账面上亏损至少2000多元还不考虑工厂产线建设费用及日益增长的研发投入。
这也符合当前市场行情激光雷达的车载前装业务普遍是亏损的行业的激烈内卷让甲方主机厂占据了绝对强势地位开发费自然也是免谈或象征性的收取远远覆盖不了当前的产品销售亏损。
当然激光雷达供应商这么做的背后逻辑是希望借助快速上量占领市场加速产品迭代后期靠量产解决成本问题禾赛自然也不例外。禾赛的生意经机械式、半固态、纯固态并重
招股书中禾赛反复强调目标市场包含三大块分别是ADAS、Autonomous Mobility以及Robotics翻译一下便是车载前装、L4自动驾驶以及泛机器人领域。
对应到其产品家族AT128主攻车载前装市场机械式LiDAR包括Pandar、XT、QT系列主攻后两个市场。另外纯固态FT120得益于其小盲区、大FoV、潜在低成本和车规优势适用于这三大目标市场。
和其他LiDAR公司不同的是禾赛将纯固态、半固态以及机械式LiDAR三大技术平台并重齐头并进。
设定这样的战略方向好处是显然的不仅能扩大目标市场空间同时有利于打造出对资本市场有诱惑力的财报数据。
随着高阶智驾渗透率的提升车载前装ADAS市场空间潜力巨大但短期ADAS LiDAR成本高企虽然已从以前动辄十几万降到了万元以内但短期内仍无法达到车企预期这也解释了为什么AT128还处在负毛利状态而且发货量虽然达到了月度万颗但受限于单价总营收还不高。
而机械式LiDAR一直是禾赛近年来营收的主体即使在2022年AT128交付量如此大的情况下前三个季度机械式LiDAR的营收占比仍超过了90%且贡献了绝大部分毛利。如果没有机械式LiDAR的销售那么整个财报数据会非常难看。
这里就不得不提一下禾赛招股书统计口径的微妙之处了禾赛将财报总营收、利润、毛利率的统计口径截止时间设置为2022年9月而将LiDAR销量统计口径有意拉宽到2022年12月。两个统计口径的差异表明了禾赛在努力平衡两大市场的财务数据对合并后财报的影响。
一边是高毛利高单价高营收的机械式LiDAR市场但销量和增长空间均有限禾赛对此非常清醒另一边是负毛利低单价低营收的ADAS LiDAR市场但全年销量已达到一定规模且增长空间潜力巨大。如何处理这其中的平衡很有艺术性禾赛选择了2022年9月作为财报截止时间将财务数据亮点最大化一方面降低因AT128批量发货对毛利率的冲击另一方面可以合并Q3 AT128发货量将总发货量抬升。同时对外不断地强化宣传2022年全年的8万颗发货量。
假设禾赛将年报统计口径选择为2022年年底毛利率数字将在现有44%大幅降到 25%左右只有2021年的一半从投资人的角度禾赛所描绘的商业前景会因此打折而且此番IPO也会蒙上阴影甚至带来变数这是禾赛所不能承受的。当然禾赛在规则内进行这样的微妙处理完全是合规的只是会更考验投资人的眼光。
禾赛作为中国激光雷达第一股目前已经成为市值最高的行业公司从资本市场的角度暂时领先国内最大的竞争对手速腾聚创后者原先传言去港股上市但至今仍未有下文。
禾赛上市对整个车载前装LiDAR行业也是巨大的信心提振尤其是伴随去年下半年整个行业的快速上量让市场看到了激光雷达从高端3D传感器逐步随着乘用车智驾普及走进千家万户给普通消费者带来安全和效率的价值提升。而且AT128在尝试新器件和新架构方面依然走在行业前列很好地化解了新技术量产风险与车载传感器可靠性要求的巨大矛盾。
但是禾赛的隐忧仍未解除
一是对单一客户理想的依赖过重亟需拓展第二个“理想”客户
二是随着后续2022去年财报的发布毛利率的下降是不可避免的如何向资本市场继续讲述高端又挣钱的story是对管理团队的考验
三是AT128的降本迫在眉睫尽快追上售价和年降要求禾赛重点布局的从TX/RX再到SOC的ASIC自研战略便是这背后的终极解决方案。
但越到底层器件其对研发投入的要求就越高车规可靠性风险也会骤升而且定制化自研芯片的边际成本效应仍存在一定变数具体如何演进让我们拭目以待。
